上層私募基金投資人對下層基金的底層資產能否主張優先受償權的司法認定
裁判要旨
雙層證券私募投資基金構架中，雙層基金的共同管理人未經雙層基金全體份額持有人同意，單獨與上層基金部分投資人簽訂質押合同出質下層基金底層資產的行為，不屬于履行有效管理義務的范疇，違反《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）。質押合同項下的優先受償權若得行使，將侵害未簽訂質押合同的其他基金份額持有人的合法權益。因此，上層基金部分投資人不能通過與管理人訂立質押合同的方式，實現對下層基金底層資產的優先受償。
基本事實
A基金與B基金具有上、下層關聯關系，管理人均為甲資產管理公司。2018年11月，周某與甲資產管理公司簽訂《A基金合同》，成為上層A基金的投資人。《A基金合同》約定，投資于B基金的比例不低于90%。《A基金合同》《B基金合同》均約定：依據《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《證券投資基金法》）和其他有關規定訂立合同；基金運作方式為契約型、開放式；基金為均等份額；同等基金份額，享有同等分配權，并約定了基金財產清算過程中剩余資產的分配及順序等。
2018年10月，甲資產管理公司與乙公司簽訂《應收賬款收益權轉讓及回購協議》，約定以B基金的資金受讓乙公司對外債權的收益權，乙公司則按期支付債權收益權的回購價款。后因乙公司違約，甲資產管理公司遂于2020年8月起訴乙公司支付債權收益權回購價款及違約金，并獲得勝訴判決，但相應執行裁定書裁定終結本次執行程序，暫未有執行到位金額。
2020年11月，甲資產管理公司發布A基金延期兌付公告。2021年1月，周某與甲資產管理公司簽訂《應收賬款質押協議》，約定將下層B基金的底層資產（即對第三方的應收賬款）按周某持有的基金份額比例部分出質于周某?！稇召~款質押協議》未得A基金與B基金全體份額持有人的一致同意。2022年9月，甲資產管理公司發布A基金正式啟動清算程序的公告，且尚未完成清算與分配。
2021年5月，周某起訴請求依據《應收賬款質押協議》對約定部分的下層基金底層資產行使優先受償權，欲以此實現按其持有的基金份額自行對外清收。
裁判結果
上海金融法院于2023年2月27日作出民事判決：駁回周某的全部訴訟請求。
一審判決后，周某依法提起上訴。上海市高級人民法院于2024年3月11日作出民事判決：駁回上訴，維持原判。
裁判理由
二審法院認為，涉案雙層證券私募基金均符合《信托法》第二條關于信托的定義，應受《證券投資基金法》和《信托法》的雙重規制。雙層基金相互獨立，其底層資產屬于信托財產。
甲資產管理公司作為雙層基金的共同管理人，未經雙層基金的全體份額持有人同意，與上層基金的投資人周某簽訂《應收賬款質押協議》，將部分下層基金的底層資產出質，不屬于履行有效管理義務的范疇，不符合基金之信托目的及全體受益人即基金份額持有人的最大利益，違反《信托法》第二十五條規定，當屬無權處分。假使周某基于《應收賬款質押協議》的優先權得以實現，甲資產管理公司的無權處分行為致使基金的信托財產受到損失，則基金的任一位委托人均有權依據《信托法》第二十二條規定，申請人民法院撤銷該無權處分行為，并要求甲資產管理公司恢復信托財產的原狀或者予以賠償，周某亦可能承擔相應的法律責任。即便《應收賬款質押協議》作為合同本身于周某、甲資產管理公司之間有效，但也不具備可履行性。即便甲資產管理公司對周某負有締約過失責任或違約責任，根據《信托法》第三十七條第二款規定，應以甲資產管理公司的固有財產承擔，而不能以基金財產承擔上述責任?！缎磐蟹ā返谑邨l規定，對信托財產不得強制執行。據此，即便法院支持了周某依據《應收賬款質押協議》對基金底層資產直接行使優先受償權的訴請，相應判決也不得強制執行。
《應收賬款質押協議》的實質是跳過基金清算分配程序，以針對底層資產直接行使優先權的方式，奪取管理人對于信托財產的合法管理權，并打破信托財產的獨立性，既違反基金合同約定，亦違反法律規定，該質押協議若得履行，則必然侵害雙層基金項下未簽訂該質押協議的其他基金份額持有人之“信托受益權”。
綜上，在未得雙層基金全體份額持有人一致同意的情況下，上層證券私募基金投資人不能通過與管理人訂立質押合同的方式，對下層基金的底層資產行使優先受償權。本案中，周某不能依據《應收賬款質押協議》實現其訴請主張。
裁判意義
本案爭議的實質是雙層基金構架中，上層基金的部分投資人欲通過與管理人訂立質押合同的方式，跳過基金清算分配程序，直接對下層基金的底層資產行使優先受償權。雙層證券私募投資基金均受《證券投資基金法》和《信托法》的雙重規制，其底層資產屬于信托財產。管理人未經全體基金份額持有人同意，將部分基金底層資產出質給上層基金的部分投資人，打破了信托財產的獨立性，若得履行必然侵害雙層基金項下未簽訂該質押合同的其他基金份額持有人的信托受益權，故違反《信托法》的規定。
二審認定涉案雙層基金應適用《信托法》，明確在未得雙層基金全體份額持有人一致同意的情況下，上層證券私募基金投資人不能通過與管理人訂立質押合同的方式，實現對下層基金底層資產的優先受償，對今后類似案件的審理具有借鑒意義。
